Выручка "ДИКСИ" будет ежегодно повышаться в среднем на 15% в течение 2015-2019 гг.

Комментарий

Аналитики ООО "АТОН".

Мы возобновили аналитическое покрытие "ДИКСИ" Групп, третьей по величине российской розничной сети, с рекомендации ДЕРЖАТЬ и теоретической цены $6 за акцию, которая предполагает потенциал 6%-го роста. В 2014 г. торговые площади компании существенно расширились, а LfL-результаты показали стабильный рост, что не осталось без внимания инвесторов. Низкоценовой сегмент магазинов у дома добавил эмитенту привлекательности в условиях углубления рецессии. "ДИКСИ" планирует сохранить текущие темпы роста открытия магазинов, что, на наш взгляд, может оказать давление на рентабельность и усугубить операционные сложности.

Выручка "ДИКСИ" увеличивалась в среднем на 25% ежегодно в 2012-2014 гг. на фоне 21%-го роста торговых площадей (открыто 696 новых магазинов). Хотя ритейлер присутствует в четырех из девяти федеральных округов, 99% его магазинов расположены в трех регионах - Центральном, Северо-Западном и Уральском, которые обеспечивают 60% российского ВВП.

Плюсы

- Оптимальный формат для условий падающих потребительских расходов: 79% выручки приходится на магазины у дома.

- Невысокая потребность в заемных средствах. ДИКСИ открывает магазины в основном на арендной основе (примерно 77% торговой площади).

Минусы

- Компания испытывает трудности с улучшением соотношения SG&A/выручка. В 2014 г. данный показатель снизился впервые за три года, но в первом квартале этого года вырос (26,9% против 25,3% в 4К14). Мы опасаемся, что нынешняя конъюнктура будет негативно влиять на SG&A.

- Сбои в работе поставщиков: новые поставщики появились в результате продуктового эмбарго и не предлагают столь же качественную продукцию, как раньше, что приводит к увеличению доли брака.

- Неясные перспективы интеграции компании Бристоль.

Акции "ДИКСИ" - одни из самых дешевых в российской рознице: их дисконт к российским аналогам составляет 43% по 2015П EV/EBITDA, по оценке Атона.

Бизнес

Сеть компании работает главным образом как магазины у дома, на которые приходится 80% всей выручки группы. Формат предлагает 2 000-3 500 наименований товаров при средней площади 291 кв.м и среднем чеке 339 руб., наравне с "Пятерочкой". Подразделение "Виктория" (13% общей выручки группы) представляет собой сеть супермаркетов, приобретенных в 2011 г. и расположенных в Москве, Калининграде и Московской области. "Мегамарт" обеспечивает 8%, а магазины под этой вывеской находятся в Уральском регионе.

В апреле 2013 г. "ДИКСИ" объявила о введении принципа лучшего качества по самой низкой цене в ответ на потребительский спрос на свежие продукты и качественные магазины. Началась серьезная работа по ребрендингу и смене позиционирования, а компания с тех пор подчеркивает свою приверженность формату магазинов у дома в противовес дискаунтерам конкурентов. Такой подход призван привлечь широкие категории покупателей и уже привел к росту среднего чека: он неуклонно повышался в четвертом квартале 2013 г. - втором квартале 2014 г. и превышал чеки конкурентов (магазины "Пятерочка" и "Магнит"). Текущее поведение потребителей говорит о еще большей чувствительности к ценам, и "ДИКСИ" пришлось уделять больше внимания ценовой политике, чтобы удержать покупателей. Чтобы сохранить нужный ценовой уровень и предлагать конкурентные промоакции, компания должна больше контролировать затраты, что может нивелировать преимущества магазинов у дома.

Расширение доли товаров под собственной маркой помогает наращивать рентабельность "ДИКСИ". Ритейлер вкладывает большие деньги в этот сегмент, особенно в бренд "Д" - основную форму собственной марки. Ранее доля продукции под собственной маркой составляла около 10% всей выручки ДИКСИ, в первом квартале 2015 г. она выросла до 13,6%, в мае до 16%. Компания рассчитывает, что этот показатель достигнет 20-22% по итогам 2015 г., а через два года вырастет до 40-45%. Сейчас "ДИКСИ" активно продвигает две собственные марки, ‘Д’ и ‘Первым делом’. Первый бренд сочетает достойное качество и среднюю стоимость, а второй, более молодой, опирается на весьма привлекательные цены, в мае продемонстрировав исключительные результаты. Успех собственных брендов будет зависеть от скорости, с которой они проникают в соответствующие товарные категории и сознание потребителей. Магазины у дома характеризуются ограниченной торговой площадью. ДИКСИ будет минимизировать свой ассортимент до брендовых лидеров и продукции с собственной маркировкой. Компания рассчитывает развивать свои торговые марки, чтобы обеспечить в среднесрочной перспективе конкурентное преимущество.

В мае 2015 г. компания объявила о приобретении одной из крупнейших в России алкогольных сетей, компании Бристоль, на сегодняшний день выкупив 33% ее акций. Бристоль имеет 1 400 магазинов, которые расположены в основном в регионах (в Москве работают только четыре магазина). Компания планирует выкупить оставшуюся долю до окончания 2015 г., хотя интеграционные процессы уже начались, и сегменты закупок уже объединились. Отметим, что Бристоль - это молодая компания, начавшая работать в 2012 г., так что зрелости ее магазины пока не достигли.

Выручка

По нашему прогнозу, выручка "ДИКСИ" будет ежегодно повышаться в среднем на 15% в течение 2015-2019 гг. на фоне 10%-го расширения торговых площадей. Мы ожидаем, что динамика LfL-продаж поддержит рост среднего чека и некоторое улучшение трафика.

Рентабельность

Мы ожидаем снижения валовой рентабельности "ДИКСИ" в 2015 г. на 120 б.п. в годовом сопоставлении из-за масштабных промоакций и большого процента брака. В 2016 г. рассчитываем на улучшение показателя на 10 б.п. в годовом сопоставлении. После 2016 г. мы не видим возможностей для существенного роста валовой маржи, поскольку усилится конкуренция.

Мы осторожно оцениваем результативность усилий компании по сокращению затрат и учитываем в нашей модели консервативные улучшения только в 2016 г., прогнозируя снижение административных, общих и коммерческих расходов (SG&A) как процента от выручки (-20 б.п.). По нашей оценке, в 2015-2019 гг. статья SG&A будет расти в среднем на 12% в рублях ежегодно, что будет обусловлено расширением сети магазинов и арендных расходов. Ее рентабельность EBITDA, скорее всего, несколько улучшится в долгосрочной перспективе в результате реализации мер по сокращению расходов, но мы по-прежнему ожидаем, что она будет ниже, чем у конкурентов.

Долг и капзатраты

По итогам первого полугодия 2015 г. на нетто-основе был открыт 271 магазин, и мы ожидаем по результатам текущего года их численность в 460 единиц (сама компания прогнозирует до 500). Это означает увеличение торговых площадей до 143 042 кв. м., т.е. на 19% в годовом сопоставлении. Пока мы не ожидаем ускорения открытия магазинов, предполагая среднегодовой темп около 450 единиц в течение прогнозируемого периода. С учетом темпов открытия мы оцениваем объем капиталовложений на уровне 12-14 млрд руб. В декабре 2014 г. "ДИКСИ" успешно рефинансировала свои кредиты перед коллапсом кредитного рынка, добившись средней процентной ставки 11,8% и избавившись от валютных кредитов. Мы прогнозируем соотношение чистый долг/EBITDA в 2015 г. около 2,0х против 1,0х у "Магнита".

Оценка стоимости

На основе пятилетней модели ДДП мы получили теоретическую цену "ДИКСИ" Групп в размере $6,0 за акцию, при предположении 5%-го роста в постпрогнозный период и WACC на уровне 14,1%.


finam.ru

 

27.08.2015