Альфа-банк: на результатах «Синергии» скажется рост расходов

Мы вносим изменения в наши прогнозы для Синергии перед публикацией результатов компании по МСФО за 2011 год 10 апреля. Наши новые прогнозы отражают более высокие общехозяйственные, коммерческие и административные расходы в 2011 году и более консервативные прогнозы объемов и цен на 2012-2013гг. В результате данных изменений мы понижаем нашу РЦ на 9% до 720 руб/акцию и сохраняем нашу рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА. Мы ожидаем, что на результатах за 2011 год скажется рост общехозяйственных, коммерческих и административных расходов, поскольку компания инвестировала в маркетинг с целью достижения высокого роста объемов на 19%. Также на результатах скажется более высокая стоимость этилового спирта, которая, по информации Росстата, выросла на 47% г/г во 2П11. Мы ожидаем, что компания покажет сильную динамику в 1П12, в то время как в 3Кв12 мы поймем, сможет ли компания работать в условиях роста цен на водку после роста акцизов с 1 июля 2012 года.


Результаты выручки отразят сильный рост объемов. Мы прогнозируем, что рост объемов в 2011 году составит 19%. Однако, на показателе EBITDA скажутся высокие затраты на маркетинг, способствовавшие росту объемов, а также более высокая цена на этиловый спирт во 2П11.

Разовые затраты в 1П11. В 1П11 затраты компании составили 150 млн руб на перелицензирование производственных мощностей на следующие пять лет, а также около 150млн руб на запуск нового бренда водки Веда. Данные факторы сказались на общехозяйственных, коммерческих и административных расходах в 1П11, которые выросли до 25.4% от продаж против 20.8% в 1П10.

Мы ожидаем, что рост объемов в 2012 году составит 4.5%. После сильной динамики в 1Кв и 2Кв последует замедление во 2П12 из-за роста цен на водку на фоне увеличения акцизов. В нашей модели мы прогнозируем медленный, но позитивный рост объемов на 2.4% и 1.5% в 2013 и 2014 гг., соответственно, на фоне сокращения рынка легальной водки (среднегодовое снижение в 2011- 2017П составит 2%), поскольку мы считаем, что качественный портфель брендов и сильная дистрибутивная база позволит Синергии увеличить долю рынка за счет менее эффективных производителей.

Рекомендация ВЫШЕ РЫНКА и новая РЦ 720 руб/акцию после изменения финансовых прогнозов. Мы вносим изменения в нашу модель с учетом более высокого, чем ранее ожидалось, роста общехозяйственных, коммерческих и административных затрат в 2011 году и более консервативных прогнозов объемов и цен на 2012-2013 год. Синергия торгуется по мультипликатору 12M EV/EBITDA 4.8x по прогнозам Bloomberg, что соответствует дисконту 25% к среднему историческому мультипликатору 6.4x.

Риски. На наш взгляд, основные риски для Синергии в 2012П-2013П связаны с ростом акцизов (+18% с 1 июля 2012 года и +33% с 1 января 2013 года), из-за чего могут сократиться объемы продаж водки, а рентабельность окажется под давлением.

 
Ведомости
10.04.2012