«Ренессанс капитал»: акции «Синергии» представляются привлекательными

В этой публикации мы делимся нашими соображениями по итогам встречи с председателем правления ОАО «Синергия» Александром Мечетиным, директором инвестиционного департамента Сергеем Купцовым и руководителем отдела по работе с инвесторами Анастасией Борзовой.

Рост выручки собственных алкогольных брендов 22% в годовом соотношении (вместо 11%). Мы получили разъяснения руководства компании касательно дисбаланса между 21% ростом объёма продаж собственных алкогольных брендов в первом полугодии 2011 г. в годовом сопоставлении и всего лишь 11% ростом выручки алкогольного сегмента в целом. Показатели роста на уровне 11% учитывают выручку от продажи алкогольной продукции сторонних производителей, сократившуюся на 4% в годовом сопоставлении с одновременным снижением ее доли в общей выручке с 26% (в первой половине 2010 г.) до 22% (в первой половине 2011 г.). Собственные алкогольные бренды Синергии показали рост выручки на 22% и увеличения доли рынка на 5 п.п. до 14% за двенадцатимесячный период, закончившийся 30 июня 2011 г., но снижения валовой рентабельности на 230 б.п. за счет торговых скидок и задержек индексации цен. Эти факторы в сочетании с естественным ростом административно-хозяйственных издержек и единовременных расходов на лицензирование привели к снижению EBITDA и рентабельности EBITDA в первом полугодии 2011 г. в сравнении с аналогичным периодом предыдущего года. Несмотря на повышение цен (в июле, октябре и декабре), мы полагаем, что рентабельность EBITDA во втором полугодии будет на 160 б.п. ниже, чем во втором полугодии 2010 г.

Чем вызвано текущее ослабление котировок? Прежде всего, на котировках сказалось представление показателей первого полугодия 2011 г., которые, по нашему мнению, компания не смогла показать в достаточно прозрачной форме, в результате чего рынок негативно отреагировал на 11% рост выручки алкогольного сегмента в годовом сопоставлении и снижения рентабельности. Вторым фактором стало влияние общего негативного настроения на рынке (снижение индекса РТС на 38% с 1 августа 2011 г.). Наконец, на котировках отразилась неуверенность в прогнозах объемов водочного рынка на 2012 г. после планируемого увеличения акциза на водку на 30% в годовом сопоставлении. Сработает ли стратегия компании по увеличению цены сверх размера акциза с целью повышения рентабельности? Насколько сократятся объемы продаж Группы в условиях снижения потребительского спроса? Мы изменили прогнозы по объемам продаж на 2012 г. с 11% роста в годовом сопоставлении до снижения на 6.3% по сравнению с предыдущим годом, с корректировкой роста выручки в алкогольном сегменте до 8% в годовом сопоставлении, что привело к снижению теоретической цены до USD35.0 за акцию (с USD39.1 за акцию).

Оценка. На фоне снижения объемов в сочетании с увеличением выручки и ростом затрат на этиловый спирт на 20-25% в годовом сопоставлении мы полагаем, что Синергия сможет сохранить рентабельность EBITDA выше 13% и продемонстрировать рост выручки в рублевом выражении на 6% в годовом сопоставлении в 2012 г. Основываясь на курсе 31.1 рубля за доллар США на 2012 г., акции торгуются с коэффициентами P/E 6.4 и EV/EBITDA 4.4 на 2012П, которые мы считаем привлекательными. Соответственно, мы сохраняем рекомендацию ПОКУПКА.

 
Ведомости
12.10.2011